젠센알파(Jensen's Alpha)는 트레이너지수(Treynor ratio)와 같이 체계적 위험(systematic risk, beta )에 기초하고 있는 포트폴리오(portfolio), 펀드 평가(fund valuation) 방식이다.
'젠센의 알파'는 '증권시장선'(SML, Security Market Line)으로부터의 수직거리로 측정할 수 있다.
[증권시장선, Security Market Line, based on CAPM]
증권시장선(SML) 위의 어느 한 점의 y축의 값은 로 나타낼 수 있다.
증권시장선은 CAPM(Capital Asset Pricing Model)을 응용하여, 이를 좌표평면에 그래프로 나타낸 것이다.
증권시장선(SML)에서 x축과 y축은 각각,
x축 : 포트폴리오(p)의 체계적 위험 베타(systematic risk, beta, )
y축 : 포트폴리오(p)의 기대수익률 (return, ) 을 나타낸다. (* : risk-free, 무위험수익률)
증권시장선(SML)은 'CAPM'(자본자산 가격결정모형) 모델에 기초하고 있는데, 증권을 오직 체계적 위험(systematic risk, beta )에 기초하여 평가한다. 따라서 증권시장선 SML은 어떤 증권(any security)에도 적용할 수 있다.
(* captial allocation line 또는 capital market line 에서는 추가로 'efficient portfolio' 요건을 충족시켜야 한다. 왜냐하면, 자본배분선 CAL이나 자본시장선 CML은 '전체위험', 'total risk'에 기초하고 있기 때문이다. 반면에, 증권시장선 SML은 'systematic risk'에 기초하고 있다.)
[젠센의 알파, Jensen's Alpha, on SML]
어떤 포트폴리오(p)의 수익률(return)을 라고 하면,
동일한 체계적위험 수준에서 (동일한 베타, , x축),
증권시장선(SML) 위의 한 점의 값, (y축) 과의 차이를 계산할 수 있다.
이를 젠센알파(Jensen's alpha, )라고 한다.
(젠센의 알파)
젠센알파(=) 값이 양(+)이면, 동일한 체계적위험(beta) 하에서, 해당 포트폴리오의 수익률()이 더 우수하다는 것을 의미한다. (SML위의 한 점 값보다 우수)
따라서, 젠센알파는 펀드 평가의 한 방식으로 활용될 수 있다.
젠센알파 값이 양(+)으로 그 값이 높을수록 더 우수한 포트폴리오, 펀드라고 평가할 수 있다.
반면에 젠센알파의 값이 음(-)이면 그 반대의 경우로 평가할 수 있다.
[증권특성선, Security Characteristic Line]
위의 '젠센알파' 식을 약간 변형하면, 아래와 같은 식을 얻을 수 있다.
y축 : (초과 증권 수익률, Excess Security Return)
x축 : (초과 시장 수익률, Excess Market Return)
기울기 : (베타, 체계적위험, systematic risk)
y절편 : (젠센알파, Jensen's alpha)
즉, '초과 시장 수익률'과 '초과 증권 수익률'의 단순한 비례 관계, 그 비율을 그래프로 표시한 것이다.
코스닥 시장에 상장된 '어울림네트'가 급등세의 조짐을 보이고 있습니다. (어울림네트웍스, 042820, in 코스닥)
이런 황금주는 근래 보기 드물기 때문에 이 포스트에서 자세히 살펴보려고 합니다.
결론부터 말씀드리면, 어울림네트는 '황금주'로서의 자격을 모두 갖추고 있기에, 초기에 적극적인 매수를 고려해 볼 수 있습니다.
왜 그런가 살펴보겠습니다.
어울림네트(042820)는 코스닥(KOSDAQ) 시장에 상장된 '통신장비' 업종으로 주가 차트는 위와 같습니다.
급등 1파동을 끝내고 급등 2파동을 준비하는 위와 같은 주가 그래프는 아주 정형적인 모습입니다.
(급등의 이유야 어떻든, 국내 주식시장에서 주가 차트를 수도 없이 보아온 필자는 이런 차트를 보면 딱 그 '유형'이 보이므로, 일단 그렇구나 하고 접근하시면 되겠습니다. 자세한 설명은 생략합니다. 이런 차트 유형은 2000년대 국내 주식시장 역사에서 수도 없이 많았습니다.)
그렇다면 어울림네트는 왜 새로운 시세, 2차 급등을 예고하고 있는가?
그래서 주가 움직임의 자극제가 되고 있는 그 재료를 살펴볼 필요가 있습니다.
그 이유는 바로 어울림모터스(주)가 생산하는 국산 수제 스포츠카 '스피라'가 7월부터 국내 시판에 들어가기 때문입니다.
언론 보도에 따르면, 16대의 물량이 사전계약되어 구매자에게 월말에 인도되며, 모델별 구매가격은 1억원 내외라고 알려졌습니다. 그리고 실제 인도 차량이 도로를 주행하면 실구매자는 큰 폭으로 늘어날 가능성이 높다고 합니다.
국내 대형 자동차 메이커가 아니라 중소기업이 고객 맞춤형 수제 스포츠카를 내놓았다는 것이 우선 혁신적인 사건입니다.
그래서고 '실물'로 완성된 '완제품'을 시운전을 이미 마치고, '상품'으로 실수요자에게 이제 인도를 앞두고 있습니다.
그게 단순히 '기대감'으로만 '거품'을 만들어냈던 기존의 '무늬만 급등주'와 본질적으로 다른 점이라고 할 수 있습니다.
2000년대 국내 주식시장의 급등주는 '소문'이나 '세력'에 의해 '실속 없이', '내용 없이', '완제품 없이' 주가 거품만이 일어난 경우가 대부분이었습니다.
그러나 이번 어울림네트(042820)는 본질적으로 다른 과정을 예고하고 있습니다.
왜냐하면 '실물'이 완성된 제품으로 나왔기 때문입니다. 그것도 '한국형 페라리' 메이커로 성장할 수 있는 잠재적 가능성을 지닌 최초의 국산 '수제 슈퍼카' 시장입니다.
그 시작은 미약하였으나, 그 끝이 심히 창대할지 감히 부정할 수 없습니다.
초기 제품에 다소 아쉬운 점이 있고 가격이 부담스러워도, 수제(hand-made) 제품이라는 특징이 있으므로, 당연히 '매니아층', '실구매층'이 생겨날 수 있기 때문입니다.
그래서 혁신적이고 본질적으로 다릅니다. 유래를 찾아볼 수 없었던 주가의 지속적 상승이 가능한 '황금주'(Golden Stock)의 조건을 갖추고 있다고 감히 말할 수 있습니다.
그렇다면, 재무제표나 주가 지표를 통해, 그 심증을 확인해 보겠습니다.
먼저 지배구조를 보겠습니다.
'스피라'는 어울림모터스(주)가 만들고, 어울림네트(주)가 판매, 유통 공급합니다. 어울림네트는 어울림모터스의 지분 62.52%를 가지고 있습니다.
다음으로, 2010년 7월 13일 종가 기준 주가를 보면,
어울림네트는 670원을 기록했습니다. 시가총액은 315억원 수준입니다.
여기서 힌트를 얻을 수 있습니다.
국산 최초의 수제 스포츠카 '스피라'의 공급가격은,
9,400만원~1억8천만원 사이라고 합니다. 평균잡아 그냥 1억원이라고 하겠습니다.
만일 '스피라'가 100대가 팔려 나간다면, 매출이 100억원이 됩니다.
만일 '스피라'가 1,000대가 팔린다면, 매충은 1,000억원이 됩니다.
그렇다면, '스피라'는 앞으로 몇 대나 팔려나갈까요?
아주 긍정적으로 전망합니다.
왜냐하면 차체의 디자인이 예쁘게 나왔습니다. + 매니아층이 형성될 수 있습니다. + 국내, 국외 모두 판매 가능합니다.
+ 기념비적 초기 작품에 대한 구매 수요 충분히 가능합니다. (예컨대, 현대의 포니 Pony가 지금 다시 나온다면 너도나도 구매하려고 할 겁니다.)
그래서 초기 작품 '스피라'가 무난하게 성공을 거둔다면, '한국형 페라리' 제조업체로 어울림모터스, 어울림네트(042820)는 분명히 자리잡을 수 있습니다.
그렇다면 '스피라' 매출량에 따른, 어울림네트의 시가총액이 얼마가 적정할지 생각해 보겠습니다.
단기적으로 '스피라'가 1,000대가 팔려나간다고 한다면, 매출액만 1,000억원대가 발생합니다. 순이익은 마진율에 따라 충분히 발생할 것입니다.
앞으로 어울림네트가 수제 스포츠카에 특화하여 전세계적으로 1만대 이상 차량을 판매한다면, 매출액만 1조원대를 기록합니다. 순이익은 최소한 몇 백억원대에 이를 겁니다.
그렇다면, '어울림네트'의 시가총액은 얼마가 되야 할까요? (PER 5배~20배 정도를 주었을 때, 관련글 : PER이란 무엇인가? )
적어도 몇 천억원 이상이 가능합니다. 그래서 이 시대에 보기드문 '황금주'라고 말씀드릴 수 있습니다.
어울림네트의 유통주식수는 현재 38,237,996주를 기록하고 있습니다. (잠재 전환주 물량 있으나, 규모와 시기에서 초기에 큰 변수 되지 못함)
매출액은 크게 성장하지 못했고, 영업이익도 최근 몇 년동안 적자를 기록하고 있으나, 당기순이익은 재무구조 개선 노력으로 최근에 양전환(+) 했습니다.
만일 '스피라'가 돌풍을 일으킨다면 어울림네트의 재무제표는 아주 빠른 속도로 큰 폭으로 개선될 것입니다.
그래서 어울림네트의 주가는 '스피라'의 시판 성공 여부에 전적으로 달려있습니다.
그렇다면 '스피라'는 실패할까요? 절대 그렇게 생각되지 않습니다.
왜냐하면 '스피라'가 현대차와 같은 대형 메이저의 성능을 초반부터 능가할 것으로 시장은 기대하지 않기 때문입니다.
실구매자도 분명히 그렇게 예상하고 구매할 겁니다.
그럼에도 불구하고 '스피라'를 구입하게 된다면, 그것은 한국형 수제 스포츠카를 일개 중소기업이 개척해냈다는 그 '개척정신'과 '도전정신'을 높게 사기 때문입니다. 시작해서 '완제품'을 내놓았다는 성과 자체가 중요합니다.
그리고 가격이 처음부터 고가이기 때문에, 구매력이 충분히 있는 매니아층 중심으로 구매 그룹이 형성되게 됩니다.
너무 비싸보이는 가격이 부담되지 않는다는 것이죠.
그리고 초기 작품에 대한 수집의 가치가 충분히 있습니다. 초기 시판되는 '스피라'가 실제 도로 운행에서 큰 문제만 발생하지 않으면 매출 조건은 충분합니다.
그래서 어울림네트(042820)의 주가를 매우 긍정적으로 보며, 2000년대 이후 보기드문 '황금주'의 조건을 모두 갖추고 있다고 감히 말씀드립니다.
실제 완제품의 실속과 현재 주가 가격 조건이 충분히 새로 진입할 수 있는 전형적인 Golden Stock의 조건을 하고 있습니다.
(기본적 분석, 기술적 분석, 모멘텀 분석 조건을 모두 충족하기 때문)
현재(2010.07.13) 주가 종가 시가총액이 315억원이고, 앞으로 시가총액이 수 천억원 수준도 가능하다고 본다면, 주가가 앞으로 얼마나 상승할지 달리 말씀드리지 않아도 될 것입니다.
물론 그렇게 안되면 어떻게 하느냐구요?
주식은 말 그대로 '자본'을 '투자'하는 것으로 '위험' 상품입니다. 성공했을 경우의 '기대가능성'과 실패라는 '위험'의 가능성을 확률적으로 검토하여 진입을 결정하게 됩니다.
기대수익금 = (성공확률)X(기대수익률)X(원금) + (실패확률) X(-원금)
ex) 성공확률 90%, 성공 기대수익률 1,000%, 실패확률 10%, 투자원금 100만원
기대수익금 = 90% X 1,000% X 100만원 + 10% X (-100만원) = 890만원 (890% 수익률)
즉, 위험부담(10%의 실패확률, 원금 손실 가능성)에 비해 기대수익률이 월등히 높기 때문에 투자를 고려할 수 있습니다.
그리하여 '부담 위험'에 비해 '기대수익률'이 월등히 높다면, 충분히 위험을 감수하고 투자에 나설 수 있습니다.
(물론 실패했을 경우 타격이 최소한에 그치도록 자금 집행 규모를 미리 제한해야 되겠지요.)
P.S. "어울림네트, 슈퍼카 이어 상용 전기자전거 개발 계획 : 2010.07.15",
한편 동사는 앞 바퀴가 두 개인 형태의 역삼륜 구조 전기자전거 스피라 엘빅(Spirra Elbic) 개발 계획을 7월 15일 발표했습니다.
어울림네트는 전기자전거 프로토 타입을 7월 중에 발표하고, 완제품을 조만간 시현할 것이라고 하네요.
"어울림그룹은 앞으로 자동차를 비롯 친환경 전기자전거, 전기오토바이, 의류를 비롯한 스피라 브랜드 컬렉션 등의 상품들을 지속적으로 선보이며 기존 IT보안 사업과 함께 생활문화 사업을 적극적으로 진행해 나아갈 것이다."
따라서 슈퍼카 이외에 대중적으로 전세계에서 큰 시장(market)을 형성하고 있는 생활형 전기자전거 부분에 진출하므로, 매출 크기는 지속적으로 확대될 수 밖에 없습니다. 한편 종합 브랜드('스피라')를 통한 다양한 생활문화 영역에 진출할 포부를 보이고 있으므로, 전망이 더욱 밝다고 하겠습니다.
예를 들어, 현대백화점(069960) 당기순이익 재무제표와 실제 주가 차트의 움직임을 보면서 확인해 보겠습니다.
현대백화점의 재무제표를 보면, (재무제표 보는 방법 - 클릭)
세계금융위기과정에서도 큰 충격없이 지속적으로 성장하고 있음을 알 수 있습니다. (발행주식총수 - 22,711,722주)
주당순이익을 보면, 2007년 약 8,203원, 2008년 9,789원, 2009년10,525원을 기록했습니다.
여기다가 PER 10배를 주면, 적정 주가는 82,030원, 97,890원, 105,250원이 된다는 것입니다.
그런데 현대백화점의 실제 주가 흐름은 어떤가요?
2005년도에 4~5만원대 머무르던 주가는 재평가 과정을 거치면서 2006년도 초반에 10만원대를 돌파한 것을 알 수 있습니다.
특히 2007년 여름에는 12만원대를 돌파하면서 예상 실적을 주가가 충분히 반영하면서 PER 12배 수준에 이르렀습니다.
물론 이런 시기에도 반드시 PER만을 놓고 볼 때 매도 국면이라고 단정할 수는 없습니다.
하지만 2009년 초반의 주가는 분명히 강력한 매수 국면이 됨을 알 수 있습니다.
왜냐하면 주가가 6만원 밑으로 하락했는데, 2007, 2008년 실적 추이를 놓고 볼 때, 2009년에 다소 정체한다고 가정하더라도,
6만원 이하의 주가는 PER 7배 이내로 매우 저평가 국면임을 알 수 있기 때문입니다.
(예를 들어, 6만원/9,789원 = PER 6.13배)
앞에서 국내 코스피 대형주는 대체로 PER 10배 수준에서 적정 주가가 형성된다고 말씀드린바 있습니다.
따라서 위와 같이 2009년 초반의 PER 6.13배 국면에서 현대백화점 주가는 최소한 40% 이상의 상승 여력을 그 자체로 지녔음을 알 수 있습니다.
실제로 현대백화점(069960)의 주가는 이후 줄기차게 상승해서 현재는 12만원 수준에 있습니다.
4. 예상 당기순이익의 확인(추정) - 적정 PER 적용, 적정주가 확인 - 투자의사 결정, 집행
위의 재무제표를 보고, 그렇다면 지금 시점(2010년 7월)에서는 현대백화점에 투자해도 되는가? 살펴보겠습니다.
현대백화점은 2010년 1분기 635.84억원의 당기순이익을 보고했습니다.
이를 단순하게 1년치 4분기로 환산하면 635.84 X 4 = 약 2,543억원 수준이 추정이 됩니다.
2010년 7월 9일 종가 121,000원 기준으로, 현대백화점은 시가총액 27,481억원을 기록하고 있습니다.
그래서 PER 수준을 추정해 보면, 27,481 / 2,543 = 약 10.8배의 PER 수준이 나오고 있습니다.
하지만 이런 수치는 단순하게 계산해서 추정한 수치에 불과합니다. 계절적 요인이 있을 수 있고, 성수기에 백화점 매출이나 당기순이익이 더 늘어날 수 있습니다. 그래서 실제로 2010년 현대백화점의 당기순이익은 3,000억원을 돌파할 수 도 있습니다.
만일 2010년 당기순이익이 3,000억원이 된다면, 시가총액은 PER 10배를 주었을 때 3조원이 되야 하므로, 현재 주가에서 약 10%의 주가 상승 여력을 지니게 됩니다.
5. 주가는 성장성, 미래 실현 PER을 선반영
그렇다면 현재 현대백화점 주가는 고평가 국면, 매도 국면일까요? 분명히 아니라고 볼 수 있습니다.
재무제표에 나타난 현대백화점의 당기순이익 추이입니다. 지속적으로 상승하는 성장 곡선을 그리고 있습니다.
즉 안정적으로 지속적으로 성장해가는 Growth Profit의 모습이 그대로 나타나고 있습니다.
그러면 2011년 당기순이익을 추정해 보겠습니다.
만일 2011년 당기순이익으로 현대백화점이 3,500억원 수준을 기록하게 된다면, 적정 주가는 얼마가 되야 할까요?
(PER 10배 기준)
이미 지난 글에서 그 이유를 살펴보았으나, 이런 가격상승은 적절한 요인을 조정해 주지 않을 경우 지속될 수 있기 때문에 다시 살펴보고자 합니다.
전세를 놓는 집주인(전세권설정자)들이나, 주택이나 부동산시장에 투자하는 사람들은 위험선호도가 안정적인 사람들입니다.
이들은, 전세를 놓거나, 주택에 투자하면서 일정한 투자수익률을 추구합니다. 그런데, 위험선호도가 안정적인만큼, 이런 투자에 과도한 수익률을 요구하지는 않습니다.
반면에, 양(+)의 투자수익률(%)을 노리고 투자한다는 것은 분명합니다. 기대수익률이 마이너스(-)인데, 전세를 내놓을 사람은 없습니다. 전세를 놓아서, 현금흐름을 확보하고, 이런 현금흐름을 돌려서 양의 수익률을 낼 수 있다고 믿고 행동하기 때문에, 전세를 내놓는 것입니다.
이 경우, 시장의 기대수익률에 대한 기준 지표, 즉 시장수익률은 기준 금리가 됩니다.
이제, 아래 그림을 참고하면서, 살펴보겠습니다.
예를 들어, 전세권설정자(집주인)의 전세금에 대한 기대수익률이 5%라고 하고, 한국은행의 기준금리가 5% 전후라고 합시다.
집주인은 시장수익률이 자신의 기대수익률과 근접하기 때문에, 전세원금을 크게 상승시킬 압박을 가지지 않습니다.
왜냐하면, 전세금을 수령해서, 금리수익만 거두워도, 자신의 기대수익률이 만족되기 때문입니다.
그렇다면, 한국은행의 기준금리가 20% 라고 칩시다.
이 경우에 전세값, 집값은 어떻게 될까요?
극단적으로 안정화될 수 밖에 없습니다. (물론, 실물시장은 크게 영향을 받겠지만, 집값은 그렇다는 겁니다.)
왜 그럴까요?
기대수익률이 5% 전후인데, 시장수익률이 20%에 육박하므로, 그냥 집을 가지고 전세를 내놓는 것만으로도 엄청나게 수익을 만족시킬 수 있습니다. 즉, 집값이나 전세값을 굳이 올릴 필요가 없다는 것입니다.
실제로, 1980년대 중후반, 기준금리가 높은 수준일 때는, 주택시장의 가격은 매우 안정화되어 있었습니다. '부동산시장'이라는 단어가 아예 무색할 지경이었습니다.
왜냐하면, 위험회피에 따른 기대수익률에 비해, 금리가 매우 높은 수준으로 유지되고 있었기 때문입니다.
그보다 더 높은 수익을 추구하는 이들은, 다른 자산시장, 예컨대 주식시장으로 관심을 기울였습니다.
반면에, 한국은행의 기준금리가 0% 라고 칩시다.
위의 경우와는 완전히 역전된 경우에, 전세값, 집값은 어떻게 될까요?
전세를 내놓는 집주인들은, 기준금리에서 그 어떤 기대수익도 만족시킬 수가 없습니다.
왜냐하면 금리가 0%이고, 금리가 제로금리(zero-rate)에 가까울 경우에는, 잠재적으로 인플레이션, 물가폭등의 요인이 있기 때문입니다.
그러나, 이 경우에도 집주인들의 기대수익률은 변하지 않습니다. 왜냐하면, 부동산시장에 투자하는 이들은 위험회피자이면서 동시에 안정적 기대수익률을 요구하는 투자자들이기 때문입니다.
이들의 기대수익률이 5%이고, 한국은행의 기준금리가 0%라면 어떻게 되나요?
기준금리에서는 아무 것도 얻을 수 없기 때문에, 집주인들은 차라리 전세원금과 집값을 상승시키는 선택을 하게 됩니다.
극단적으로 경기가 침체해서 일시적으로 기대수익률을 3~4% 수준으로 낮추었더라도 마찬가지입니다.
만약, 초저금리 기조가 1년 이내의 단기에 머무르지 않고, 수 년 이상 지속되는 장기로 이어질 경우에는 어떻게 될까요?
집주인들은 매년 기대수익률에 맞게 전세금을 매년(per year) 인상하게 됩니다. 왜냐하면 기준금리인 이자수익률로 거둘 것은 아무 것도 없기 때문입니다.
이런 현상은 부동산에 투자하는 투자자들의 위험회피성향, 기대수익률, 시장수익률, 금리와의 관계로 설명될 수 있는 것입니다.
즉, 지금의 전세값 폭등, 집값 폭등의 조짐은 한국은행이 초저금리에 육박하는 2.0% 금리를 너무 장기간 이어가고 있기 때문에 발생하는 현상입니다.
이미 여러번 글에서, 한국은행은 통화정책 당국으로 해 줄 일을 다해주었다, 초저금리의 역할은 이미 끝났다고 언급하였습니다.
초저금리에서 이제 탈출해야 합니다.
위기는 끝났고, 도덕적 해이자들에게 위험 재조정의 기회는 이미 충분히 주었습니다.
그 직접적 당사자는 시중은행들이었고, 그들의 도덕적 불쾌감에도 불구하고 선처를 베푼 것입니다.
그런데 민생고를 쥐어 짜면서, 도덕적 해이에 빠진 은행들만 다시 살찌우는 만행을 반복하려 합니다.
정책당국은 전세값이 오른다고 하자, 은행을 통한 전세자금대출을 늘리겠다고 공언했습니다. 말이 됩니까?
당국이 초저금리로 전세값 폭등을 유인하면서, 은행 대출을 늘리라고 종용하면, 결국 뭐하자는 건가요.
도대체 왜 그러나요?
지나간 위기가 아니라, 새로운 위험, 부각된 위험에 대해 대응해 가야 합니다.
주식시장, 부동산시장, 실물경기를 보건데, 지금은 모든 조건이 금리인상을 시작해야 할 시점에 해당합니다.
특히, 주식시장, 부동산시장이 이미 과열 국면에 진입했다는 것은 상당한 경계감이 필요합니다.
통화정책당국이 나서지 않는다면, 외부압력이 있거나, 버블을 종용하는 정권의 버블확장을 용인하고 있다고 볼 수 밖에 없습니다.
다시 5% 이상의 금리시절로 돌아가기는 힘들겠지만, 한국은행 금융통화위원회는 9월 즉시 이제 금리인상이 시작됨을 알리는, 금리인상을 즉시 단행해야 합니다. 0.25%라도 인상해야 할 것입니다.
