대우건설, 금호아시아나 인수, M&A는 왜 실패했을까

대우건설을 인수했던 금호아시아나 그룹이 최종적으로 대우건설을 매각하기로 결정하여 안타까움을 주고 있습니다.
왜냐하면, 차후 경과가 어떻게 진행되든, 일단 인수주체와 피인수주체에게 모두 피해를 준 실패한 M&A(인수합병)의 대표적인 사례로 남을 가능성이 크기 때문입니다.

금호아시아나 그룹은 2006년말 대우건설을 약 6조원 이상의 높은 가격에 매수하며, 그룹 도약의 긍정적인 의지를 내비쳤습니다.
당시 이에 대한 호평이 이어졌습니다. 저조차도 마찬가지였습니다. 그럼에도 불구하고, 금호아시아나 그룹이 대우건설을 결국 내놓아야 할 이 지경에까지 온 이유는 무엇일까요.

이에 대해 견해를 밝혀보자 합니다.

서로 다른 길

금호아시아나그룹, 대우건설 완전한 인수에 실패한 이유

1. 해외 투자은행, 해외증권사 집단에 대한 맹신
애초에 금호아시아나그룹(지주사 금호산업)이 대우건설을 인수할 때, 해외 투자은행(국내지점 해외증권사)들이 재무적인 조건을 형성하는 데 많이 간여한 것으로 알려지고 있습니다.
6조원 이상의 매수 대금에서 3조원 이상을 재무적 투자자(FI) 몫으로 돌리게 된 것도 이들의 제안이 유력하게 작용한 것으로 볼 수 있습니다. 재무적 투자자의 몫은 결국 '빚'입니다. 절반 이상의 금액을 '빚'으로 샀다는 것이 됩니다. 그것도 절대 금액이 3조원 이상입니다.

국내지점 해외증권사들이나 해당 해외증권사 국내직원들의 경우, M&A의 금액이 커지면, M&A주선에 따른 높은 금융자문 수수료를 수취해 갑니다. 즉, 이들의 입장에서는 수수료 가져가는 것이 중요하지, M&A의 조건이 합리적인지 아닌지, M&A로 이들이 성공하게 될 지 실패하게 될 지는 직접적으로 이들의 이해관계와 상관이 없습니다.
3조원 이상을 '빚'으로 충당하고 시작한 이런 M&A Financing 구조가 '선진적'이고 '합리적'인 것으로 얼핏 보이지만, 사실이 그러한가는 이미 당시부터 생각해 볼 필요가 있었습니다.

이렇게, 해외투자은행들이나 해당집단에 대해 '묻지마'식 '맹신'이나 '환상'을 가지고 있는데, 실제로 경계를 요합니다.
이런 '환상', '착각'은 산업은행의 리먼브러더스 인수 시도에서 민유성 행장의 태도나,
혹은 최근의 '금융위기'의 진단 대담 과정에서 이창용 금융위원회 부위원장의 태도에서도 나타나고 있습니다.
'환상'에 불과한 공허한 '사대주의'에 불과할 수 있다는 것입니다.


2. 대한통운 무리한 인수
금호산업(금호아시아나그룹)은 이미 대우건설을 인수하면서, 3조원 이상을 '빚'으로 충당했습니다. 이에 따라, 매년 이자도 지불하면서, 향후에 주식전환 가능성도 열어두고 있었습니다. 또 주가가 3년안에 이자를 보상할 수준으로 가지 못하면, 차액을 물어주는 '풋백 옵션'(put-back option) 형태를 취했기 때문에, 대우건설 인수에 따른 재무구조를 안정화시키고, 탄탄하게 하는 것이 M&A 이후의 최우선 과제였습니다.

그럼에도 불구하고, 금호아시아나는 2008년 1월 '대한통운' 인수를 최종적으로 결정했습니다.
그런데, 이 금액도 4조원 이상이었던 것으로 알려지고 있습니다.

금호산업(그룹 지주회사)은 그 이전부터 이미 '대한통운' 인수 의지를 피력하고 있었기 때문에, 이러한 인수 시도는 이해할 수는 있습니다.

그러나 문제는 그 금액입니다.
'대한통운'은 잘 나갈 때도 1년 당기순이익이 1천억원을 넘지 못했습니다. 당기순이익에 대한 배수(PER)를 시가총액으로 쳐주면, 10배~15배를 쳐주면, 시가총액은 1조원~1.5조원 수준 정도입니다. 최상일 경우에도 그렇다는 것입니다. 여기에 경영권 프리미엄을 20~30% 쳐준다고 하더라도, 대한통운 M&A 인수금액은 2조원 이내에서 이루어져야 합니다. 유휴자산이 풍부했다고 하더라도, 그런 자산은 놀고 있는 자산으로 '현금창출'과 연결되고 있지 않기 때문에, 값어치가 없는 것이며, '이득'이 아니라 '부담'으로 작용하는 것입니다. 

그럼에도 불구하고, 금호그룹은 무려 4조원 이상에 대한통운 인수를 추진했습니다. 여기서 분명히 잘못된 것입니다. 
아무리 인수의 마음이 강해도, 무려 2~3조원의 현금을 추가로 넘겨주면서, 인수할 필요는 없었다는 것입니다. 쉽게 말하면 돈을 거져 '날린' 것입니다. 금호아시아나그룹 조차도 그룹 전체의 1년 당기순이익을 모두 합쳐도 몇 천억 안되는 그룹입니다. 
그런 그룹이 적정가치보다 2~3조원의 현금을 추가로 날렸는데, 그걸 어느 시절에 회수합니까?

이것은 기업재무의 기본적인 사항에 속하는데, 기업 내외부의 해당 자문가들이 문제가 있거나, 최고경영자의 의사판단이 분명히 문제가 있었다는 것을 뜻합니다. 

여기서 문제가 발생한 것입니다. 
금호그룹은 이미 대우건설 인수에 따른 부채 재무구조를 완전히 해소하지도 못하는 마당에, 대우건설을 '얼굴마담' 세워 '대한통운'을 무리한 금액으로 인수했습니다. 대우건설 6조 이상, 대한통운 4조 이상, 이게 잘 될 턱이 있습니까?

대우건설 인수가 문제였던 것이 아니라, 대한통운 인수 과정이 결국 문제를 일으킨 것입니다. 
또 이 시기는 2008년 1월로 기업경영 당사자라면, 현장에서 충분히 위기를 감지하고 대응했어야 할 시기입니다. 
저와 같은 범부(凡夫)도 그 시절에 이미 그런 위기 대응을 촉구했습니다. 그러나 이 시기에 무리한 금액으로 추가 인수에 나선 금호그룹의 선택은 지금 생각해도 이해가 되지 않습니다.

- 법원의 잘못된 판단
 여담으로 조금 더 말하면, 서울중앙지방법원 파산부는 대한통운 인수 시에 무조건 '현금'을 쏟아부으라고 요구했습니다. 기업이 M&A에 나서게 되는 것은, 쉽게 말하면 '장사'를 위해서이고, 경영 '효율성'을 위해서입니다. 인수 주체나 피인수 주체나 모두에게 마찬가지입니다. 인수기업이 피인수기업의 부채를 떠않는 형식으로도 M&A는 성사될 수 있습니다. 
그러나, 서울중앙지방법원 파산부는 무조건 M&A 총대금을 '추가유상증자' 형식으로 무조건 쏟아부으라고 요구했습니다. 

아니...판사님들... 1년에 1천억원도 못 남기는 회사에 4조원 이상 쏟아부으면 됩니까....안됩니까...
기업경영에서 돈을 못버는데 자금을 쏟아넣고 있는 것은 '죄악'입니다. 왜 부동산 투기가 욕을 먹는지 생각해 보세요. 그 이유랑 똑같은 겁니다. '잉여자금'은 '생산'과 '효율성'에 기여하지 못하기 때문에, 욕을 먹는 것입니다. 
그러나 서울중앙법원 파산부는 무리하게 현금만을 쏟아부으라고 하여서, 인수/피인수기업 모두에게 재무적 부담을 남겼습니다.


3. 재무적 투자자(FI, Financial Investor)에 대한 과도한 의존
다음으로, 다시 대우건설 인수 재무 구조로 돌아가 보겠습니다.
금호아시아나는 대우건설 인수 금액 6조원 이상에서, 무려 3조원 이상을 금융권을 재무적 투자자(FI)로 참가시켜서 '빚'으로 충당했습니다.

이 재무적 투자자의 구조가 무엇인가 하면, 
사채 형식으로 연간 높은 이자도 제공하면서, 3년 후에는 주식 전환도 보장하는 형태입니다.

즉, 매년 사채처럼 이자도 지급하면서, 향후에 FI들의 선택에 따라 주식 전환도 보장하기 때문에,
실질적으로는 '전환우선주' 형태에 유사합니다.

예를 들면, 3조원 이상을 빚으로 충당하면서, 매년 8%의 이자를 지급하고, 3년 후에는 주식전환도 보장하는 형태입니다.
그러나, 이런 주식전환 보장은 주가가 매년 이자를 넘어설만큼 충분히 올랐을 경우에 한정됩니다.
주가가 매년 이자분 누적분을 상쇄할만큼의 가격대에 오르지 않으면, 3년 후에 금호산업은 그 차액을 보상하고, FI의 투자 지분을 되사오는 '풋백 옵션' 방식을 취했습니다.

이런 '풋백옵션'이 이제 3년이 다되가는 마당에 돌아오고 있고, 대우건설 주가는 현재 기대했던 것보다 턱없이 낮게 형성되어 있기 때문에 금호그룹 전반에 부담을 주고 있는 것입니다.

M&A 모형에서 재무적 투자자(FI)들을 끌어드리는 것은 최근 대유행했지만, 금호그룹의 경우 전체 M&A 규모에 비해 FI에게 너무 많은 비중으로 의존을 했습니다. 또한 이들에게 제공한 메리트가 너무 과도했습니다. 결국, 중간에 중개한 해외증권사 국내지점과 재무적 투자자들 남좋은 일만 시킨 꼴인 것입니다. 아주 까놓고 말씀드리면 '발렸다'고 볼 수 있습니다.


4. 피인수 주체 대우건설에 대한 성장 청사진 제시하지 못해
M&A가 성공하려면, 인수주체나 피인수주체에게 모두 긍정적인 모델이 되어, 발전적인 성장 청사진을 가져다 주어야 합니다. 금호아시아나 그룹은 대우건설을 인수하여 외형적인 규모의 확대는 추구했지만, 인수 이후에 뚜렷한 실적의 가시화나 성장 청사진을 보여주지 못했습니다. 특히 피인수 주체인 '대우건설'의 효과적인 미래를 제시하지 못했습니다.
금일 일부 언론에서 '대우건설' 직원들의 반응이 '다시 팔리게 되서 잘됐다'고 나타나고 있는 것은 그에 대한 반증입니다.
가치가 증진되지 않고, 서로 역행하는 M&A는 할 필요가 없다는 것입니다.


5. 그룹 시너지(Synergy) 창출 실패
금호아시아나 그룹의 경우, 대우건설 인수로 좋은 기회를 맞이했지만, 이에 따른 재무구조가 안정화되기도 전에 '대한통운'을 무리하게 인수하는 바람에, 그룹의 재무구조가 결국 이 지경까지 왔다고 볼 수 있습니다. 그렇다고 '대한통운' 인수가 무슨 그룹의 시너지를 확대해 준 것도 아닙니다. 당기순이익에 비해 엄청난 자본을 끌어들였고, 시너지도 미미하기 때문에, 대우건설 인수에 비할 바 없는 완전한 실패작이었다고 볼 수 있습니다. 당시에도 그리 평가되었는데, 지금 이 지경까지 와서 달라질 이유도 없습니다. 대한통운은 좋게 얘기하면 물류(logistics) 회사이고, 시건방지게 얘기하면, "택배"회사입니다. 금호아시아나그룹은 당기순이익 1천억에도 못미치는 "택배" 회사에 4조원 이상 쏟아넣으며 앞으로 그룹의 사활을 맡길 생각이었습니까?


6. 금호아시아나그룹 엄청난 타격
결국, 금호아시아나 그룹의 최악의 선택은 '대한통운'의 인수입니다.
엄청난 현금 유출을 발생시키며, 금호아시아나 그룹, 대우건설에게 모두 피해를 주었다고 볼 수 있습니다.
또, 대한통운 인수가 그룹에게 가져올 수 있는 시너지가 미미했습니다. 인수금액이 너무 높았기 때문에 더욱 그러합니다.


7. 대우건설 분리 후
금호아시아나 그룹으로부터 분리되면, 대우건설은 갈 길을 갈 것이나, 대우건설이 대한통운 인수 과정에 동원되면서, 엄청난 자산 축소 과정을 거쳤기 때문에, 결국 '껍데기만 남게 되었다'는 일부의 험담은 유효할 수 있습니다. 영업력을 제외한 '자산' 측면에서 보면, 대우건설에게 좋은 결과를 남기지 못했습니다. 그렇더라도 대우건설은 영업 위주로 앞 길 개척하게 될 것입니다.

금호아시아나그룹의 경우, 성장모델이 모호한 마당에, M&A 기회를 살리지 못하고, 엄청난 재무적 타격이 불가피하고, 이자 충당과 재매각에 따른 현금자산 축소가 불가피하기 때문에, 당분간 큰 기대가 어렵다고 생각합니다. 금호아시아나그룹은 M&A에 대한 실패 후유증으로 향후 위기극복하고 그룹을 안정화 시키는데 역량을 집중해야 할 것입니다. 주가는 상당기간 정체할 것으로 예상합니다.


8. 교훈 - 거시경제 환경 관찰, 반영의 중요성
금호아시아나 그룹이 대우건설 M&A를 시도한 것은 애초에 나쁜 것이 아니었습니다. 긍정적이었습니다.
그러나 암울하게 전개될 것이 확실시되는 2008년 초입에 무리하게 거대한 금액으로 '대한통운' 추가 M&A를 시도하면서, 결국 화를 자초했다고 볼 수 있습니다.
금호아시아나 그룹이 이런 무리수를 둔 것은 결국 글로벌 '거시경제 환경'을 충분히 관찰하고 조망하지 않았기 때문입니다.

이는 2008년 이명박정권에서도 마찬가지였습니다. 이명박정권이 2008년 내내 '개죽'을 쓰면서 국민들을 경제적으로 정신적으로 괴롭힌 것도 이러한 이유가 본질적으로 작용했습니다.

예를 들어, 삼성그룹은 삼성경제연구소(SERI)를 운영하여 그 보고물들을 많이 참조하고 있습니다. SERI가 수준이 높은가? 제 기준에서 보면, 전혀 그렇지는 않습니다. 그렇다면, 왜 삼성그룹은 그 타격을 비교적 비껴가고 있는가... 그것은 이러한 옵져버(observer), 관찰자, 예측자들을 항상 곁에 두고, 자본을 투입하며 지원하고 있기 때문입니다. 저 같은 세력들에 투자해야 한다는 말씀입니다.

국가이든 기업이든, 이런 자원들을 지원하고 가꾸는 것은 위의 금호아시아나그룹의 M&A 실패 사례가 보여주는 것처럼, 결과에서는 엄청난 차이를 가져옵니다. 이는 경제에서 뿐만이 아니라 '정치'에서도 그대로 적용되는 것입니다.

국내 정치가 이 지경인 것은 미래세대와 미래자원, 미래비전에 대한 체계적이고 충분한 자원 투자를 안하고 있기 때문으로 볼 수가 있는데, 이는 '정당', '국가', '정부', '국민' 모두에게 해당하는 사항입니다.